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股指：指数高位震荡，建议轻仓过节
1、指数高位震荡，面临方向选择
上周，A股市场高位震荡，多指数创出年内新高后回落，价量背离。Wind全A下跌0.18%，日均成交额2.5万亿元，周度小幅上升。
中证1000上涨0.21% ，中证500上涨0.32% ，沪深300指数下跌0.44% ，上证50下跌1.98%。截止周五，10年国债活跃券收益率1.85%，Wind全A估值22.16倍，股权风险溢价回落至历史正常区间。融资余额周度增加620亿元，达2.38亿元，续创历史新高，资金情绪仍在。鉴于长假即将来临，且10月重要会议可能使得市场波动率加大，前期建仓资金可能在下周部分流出，轻仓过节，短期可能引发股市震荡。长期仍存在继续上涨的动力。
2、美联储降息对A股影响喜忧参半
美联储9月降息25BP，但联储主席表态偏鹰，联储内部对年内降息路径存在分歧。本次降息对A股市场影响喜忧参半。一方面，市场普遍将此次降息视为“预防性降息”，不排除降息后美国通胀快速回升的可能，直接利好美国科技股估值；另一方面，美联储独立性在本次降息后可能受到质疑，使得国际资金向非美元资产转移，利好非美国家股票和黄金等资产。此外，随着美联储降息落地，我国央行可能发布新一轮降息降准政策，这对于降低我国存量债务压力效果明显。
国债：多空交织中博证券，国债宽幅震荡
债市表现：本周因税期影响资金价格明显走高，债市在经历短暂的修复后，随美联储降息落地和国债发行利率偏高而再度走弱。截止09月19日收盘，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.49%、1.62%、1.88%、2.20%，较09月12日分别变动5.64BP、0.47BP、1.19BP、1.56BP。截止09月19日收盘，TS、TF、T、TL主力合约分别收于102.364元、105.675元、107.835元、114.8元，较09月12日变动分别为-0.02%、0.07%、0.12%、-0.41%。
政策动态：本周中国央行开展18268亿元7天期逆回购操作，同期共有12645亿元7天期逆回购到期，实现净投放5623亿元。下周（9月22日—9月26日）央行公开市场将有18268亿元7天期逆回购到期。此外，9月25日（周四）有3000亿元的1年期MLF到期。中国人民银行公开市场业务公告称，各公开市场业务一级交易商：为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，即日起，公开市场14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作时间和规模将根据流动性管理需要确定。截止09月19日收盘，R001、R007、DR001、DR007分别收于1.50%、1.52%、1.46%、1.51%，较09月12日分别变动10.14BP、5.09BP、9.98BP、5.21BP。
债券供给：本周，政府债发行5160亿元，到期量1982亿元，净发行3178亿元，其中国债净发行2870亿元，地方债净发行308亿元。下周发行计划显示，国债净发行-1747亿元，地方债净发行1419亿元，二者合计净发行-328亿元。本周，新增专项债发行978亿元，截止本周，专项债累计净发行35117亿元，发行进度79.81%。
策略观点：当前基本面多空交织，8月社融增速如期回落，经济数据继续边际走弱，同时PPI降幅明显收窄，反内卷效果逐渐显现。多空交织背景下，债市未见明显拐点信号，震荡走势延续。
宏观：稳增长仍有压力，关注增量政策出台
8月经济数据延续7月份的“普遍降温”。工业增加值连续两个月回落，社零增速连续回落，以旧换新政策对消费的支撑边际减退；房地产同比跌幅扩大，基建、制造业同比增速持续放缓。
偏暖的是通胀预期升温。物价稳定是央行的货币政策目标，央行一季度货币政策报告专栏提到，价格调控思路上，要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。疏通货币政策传导，为支持物价合理回升营造良好的货币金融环境。考虑到央行的表态和“反内卷”政策预期的升温，未来通胀将处于企稳回升的格局。从领先指标M1来看，M1领先核心CPI同比12个月，领先PPI同比 9个月。下半年通胀将处于“弱现实和强预期”，数据上的回升可能等到明年上半年。
消费方面，以旧换新政策对消费的支撑边际减退，服务消费频次较商品消费更高，补贴的透支效应相对较小，消费政策的重心未来或将进一步向服务消费领域倾斜。
投资方面，投资行业无一例外对资金尤其依赖，资金方面各有隐忧。基建方面，截至9月14日，新增专项债投向土地储备领域的比例为14.3%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加，则今年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。基建的资金面临“逆风”，增速可能持续下滑。制造业方面，反内卷”不简单等同于去产能，因为新兴行业近几年新增的是先进产能，所以新兴行业“反内卷”更多是限制资本开支、限制产能扩张，制造业投资增速会相应放缓。房地产投资跌幅继续扩大，“现房销售模式”意味着房企高周转模式的终结，房企资金回笼滞后，且与之相配套的各类政策尤其融资政策尚未明晰，对房企资金有明显影响。
整体来看，稳增长仍有压力，关注增量政策出台。后续关注十月召开的四中全会，主题为研究关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议。但从以往来看，四中全会通常推出国家重大部署。
贵金属：高位震荡
1、伦敦现货黄金震荡走高，周度上涨1.15%至3684.65美元/盎司；现货白银周度上涨2.13%至43.059美元/盎司，国内沪银主力合约站上10000元/千克；金银比降至86.4附近。截止9月16日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次统计增仓6596张至516221张，非商业持仓净多数据增仓4670张至266410张；白银持仓显示总持仓较上次统计增仓6251张至162954张，非商业持仓净多数据减仓2399张至51538张。Comex库存，截止9月19日黄金库存周度增仓17.08吨至1227.45吨；白银库存减仓105.13吨至16299.58吨。
2、数据方面，美联储9月议息会议上作出了降息 25 个基点的决策，将联邦基金利率目标区间调整至 4%-4.25%。这一举措距离上次降息已有 9 个月之久，并且点阵图显示 19 位官员中有 9 位预计 2025 年还会降息两次，2位预计降息一次，6位预计不再进一步降息。另外，美联储降息后，英国央行宣布维持利率不变，符合市场预期，并对通胀反弹的担忧日益加剧，对进一步降息持谨慎态度，结合欧央行此前维持利率的政策决定，即全球其他央行对降息均谨慎态度。地缘政治方面，中东地缘依然较为紧张，俄政府发言人佩斯科夫12日表示，俄罗斯与乌克兰的和平谈判已“暂停”，但双方谈判代表仍保留通过现有渠道沟通的可能性，特朗普对普京表示失望态度。
3、美联储9月降息动作对黄金呈现短线利多落地后的调整走势，但调整幅度和意愿并不大，原因或仍然在于美联储年内或仍有两次降息，强化美联储货币宽松预期，其他央行虽暂未有效仿，但毫无疑问货币政策调节的空间再加大，对黄金潜在利好。另外，地缘政治方面的反复，也令市场避险情绪居高不下，央行持续增持黄金提供强信用背书，资金持续流入形成支撑。白银则跟随金价涨跌，周内虽快速回调，但随着金价企稳，银价或恢复上行节奏，良好的基本面及金银比回归预期，仍是投资白银的核心因素，国内在突破万元/千克关口后或迎来新一轮投资热度，维系逢低买入持有的策略。最后，国庆小长假即将到来，投资者特别是对企业而言要规避外盘价格可能出现的高波动风险。
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责任编辑：朱赫楠 中博证券
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